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Os Aspectos Econômicos do Term Sheet: O Preço

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Durante a negociação com um venture capital, o preço do investimento é o que todos querem saber.

O preço é o primeiro foco da negociação entre empreendedores e investidores quando discutem o Term Sheet. O fundo de venture capital (VC) em geral leva em consideração diversos fatores na avaliação (valuation) da startup, dentre eles o estágio em que a empresa se encontra (quanto mais inicial, maior o risco e menor o preço a ser pago), outros VCs que estejam no páreo para investir na empresa, a experiência dos fundadores e dos demais integrantes do time, os números apresentados pela startup até aquele momento e o humor do mercado com relação à economia em geral e ao setor específico onde a empresa atua.

Do ponto de vista técnico, há duas formas diferentes de se referir à avaliação da empresa: o premoney valuation (avaliação pré-investimento) e o postmoney valuation (avaliação pós-investimento).

A avaliação pré-investimentoconsidera quanto a empresa vale para o investidor hoje, antes do investimento, enquanto que a avaliação pós-investimento considera a avaliação pré-investimento acrescida do montante do investimento que o investidor pretende realizar.

Portanto, quando um VC diz a um empreendedor que investirá R$ 1 milhão com uma avaliação de R$ 5 milhões, é preciso esclarecer se ele se refere a uma avaliação pré ou pós-investimento.

Se estivéssemos falando de uma avaliação pré-investimento de R$ 5 milhões, com um aporte de R$ 1 milhão, o VC adquiriria o equivalente a 16,67% do capital social da empresa (R$ 1 milhão/R$ 6 milhões).

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Caso se tratasse de uma avaliação pós-investimento de R$ 5 milhões, o VC chegaria à participação societária equivalente a 20% (R$ 1 milhão/R$5 milhões).

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É fundamental evitar ambiguidades nas discussões iniciais, para que não se tenha expectativas desalinhadas em momentos futuros da negociação do Term Sheet.

O próximo ponto de discussão no âmbito do preço é a possibilidade de se incluir ou não na avaliação a base total diluída de ações (fully diluted basis).

Tanto a empresa quanto o investidor querem ter certeza de que a empresa tem ações em número suficiente separadas para remunerar e motivar seus colaboradores. Essa fatia do capital social é conhecida como employee pool ou option pool). O option pool é simplesmente o percentual do capital social destinado à outorga de opções de compra de ações aos colaboradores da empresa. É o número de ações reservadas para futuras emissões aos colaboradores.

O tamanho do option pool é certamente levado em conta no momento da avaliação da empresa e afeta o preço por ação. Por exemplo, se o VC oferecesse um investimento de R$ 1 milhão por 16,67% da companhia, incluindo o option pool de 100 mil ações, o preço seria diferente.

Retomemos o nosso exemplo anterior, de um investimento de R$ 1 milhão com uma avaliação pré-investimento de R$ 5 milhões. Consideremos, também, que o capital social atual esteja dividido em 1 milhão de ações. Com isso, teríamos 1.000.000 de ações emitidas ou autorizadas e um preço por ação que seria de R$ 5,00 (i.e. R$5.000.000/1.000.000 ações):

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Agora, vamos considerar que o VC peça que seja criado um option pool equivalente a 10% do capital social antes da realização do investimento e a avaliação seja pela base total diluída de ações. Com um número maior de ações, o preço por ação será reduzido para R$ 4,55 (i.e. R$ 5.000.000/1.100.000 ações):

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Podemos ver que com a criação do option pool de 10% antes do investimento pelo VC (e com a avaliação pela base total diluída de ações), a diluição acaba sendo suportada pelos fundadores, na medida em que o VC receberá um número maior de ações para compensar a existência do option pool (basta compararmos o resultado de 220.000 ações que o VC recebeu no segundo exemplo contra as 200.000 ações no primeiro).

Notamos, também, que a diluição adicional sofrida pelos fundadores foi relevante, na medida em que tiveram a sua participação reduzida de 83,33% para 75,76%, quando comparamos as duas tabelas.

Na prática do Vale do Silício, é bastante comum que os fundadores arquem com essa diluição nas primeiras rodadas de investimento na startup. O option pool geralmente orbita entre 10% a 20% do capital social autorizado, dependendo das necessidades de contratação da companhia no curto prazo.

Ricardo C. Veirano é advogado, mentor da Endeavor e sócio do Veirano Advogados.

Guilherme Potenza é advogado e associado sênior do Veirano Advogados.

, Veirano Advogados, Sócio
Ricardo C. Veirano é o sócio responsável pela prática societária de Veirano Advogados e fica baseado no escritório de São Paulo. Sua experiência concentra-se nas áreas de Fusões e Aquisições, Bancário e Financeiro, Mercado de Capitais e Private Equity/Venture Capital. Ricardo assessora grandes corporações na venda e aquisição de bens, Bancos de Investimentos, Emissores Brasileiros, Fundos de Private Equity e Venture Capital e empresas familiares.

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